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Alta dos juros leva cotas de fundos imobiliários a serem negociadas abaixo do valor patrimonial e abre espaço para "tomadas hostis de controle"

 

Por Luciana Del Caro

 

Após um período de euforia, que teve seu auge há dois anos, os fundos de investimento imobiliário (FIIs) vivem dias bem menos gloriosos. As cotas desses veículos estão sendo negociadas na BM&FBovespa com um desconto médio de 20% sobre o valor patrimonial. Na prática, isso significa que estão valendo menos do que o ativo que lastreia o fundo. A distorção não demorou a se tornar um chamariz para alguns investidores. Eles se veem tentados a empreender uma operação sugerida pela lógica: comprar as cotas desvalorizadas, assumir uma posição relevante no fundo, chamar uma assembleia, votar pela liquidação do FII e de seu ativo-lastro (mais valorizado no mercado real) e embolsar o lucro. Algo como uma tomada hostil de controle.

 

A operação divide opiniões e gera dúvidas quanto a poder ser concretizada. Muitos a consideram legítima: seria uma forma de os investidores lucrarem com a diferença entre o preço de compra das cotas (desvalorizadas) e o preço do ativo no mercado imobiliário (mais alto). Outros argumentam que ela desvirtua a essência do produto: "A liquidação do FII para a venda do ativo seria prejudicial a todos. Os investidores compram as cotas com o intuito de receber uma renda futura complementar à aposentadoria, ter segurança e isenção fiscal", diz Beto Domenici, diretor de gestão de investimentos da Rio Bravo. Bruno Luna, gerente de acompanhamento de fundos estruturados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), discorda. "Os investidores têm objetivos diversos, e a liquidação do FII pode frustrar as expectativas de alguns. Mas não é possível ser categórico a ponto de afirmar que uma dissolução seja indistintamente ruim à coletividade do fundo", pondera.

 

Por uma bagatela de...

Controvérsia à parte, é inegável que as distorções de preços dos FIIs abrem oportunidades. Tome-se como exemplo o fundo imobiliário BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower, detentor de metade de uma torre de lajes comerciais no complexo do Shopping Cidade Jardim, em São Paulo. De acordo com a Economatica, as cotas do fundo estavam sendo negociadas a 54% do valor patrimonial no fim de abril. Isso significa que o preço do metro quadrado do empreendimento valeria cerca de R$ 6,5 mil, quantia que não cobre nem o custo de construção. No mercado, o valor do metro quadrado do imóvel atinge R$ 15 mil.

Diante de barganhas como essa, uma tentativa de aquisição hostil de um FII já teria acontecido no Brasil, segundo fontes. Ela envolveria o fundo Torre Almirante, administrado pelo BTG Pactual, cuja cota, em abril, era negociada a 79% do valor patrimonial. A venda do imóvel que lastreia o fundo — um luxuoso edifício comercial, no Rio de Janeiro — teria sido proposta por um investidor em assembleia, mas não angariou a adesão da maioria dos cotistas presentes. Procurado pela reportagem, o BTG Pactual não concedeu entrevista.

 


A gestora de recursos Capitânia está interessada em aproveitar a distorção de preços dos FIIs. Em fevereiro, criou o Capitânia REIT, fundo multimercado dedicado a comprar cotas de FIIs desvalorizadas com lastro em ativos promissores. O veículo tem hoje patrimônio de R$ 20 milhões. "A criação de fundos de fundos é a forma mais rápida e eficiente de absorver essa oportunidade", afirma o gestor Caio Conca.

Segundo ele, a aquisição de cotas vem ocorrendo aos poucos. Uma das alternativas em estudo é adquirir percentuais que permitam ao fundo convocar assembleia para deliberar sobre a venda dos imóveis. O objetivo, explica, não é necessariamente alienar o ativo, mas forçar uma nova precificação do FII. Diante de uma proposta firme de compra do imóvel por um valor muito superior ao da cota, por exemplo, o mercado perceberia a distorção e a corrigiria. "Funciona como um alerta", diz. O gestor não informa quais FIIs o Capitânia REIT possui em carteira. Sua expectativa é em até seis meses ter participação suficiente em alguns fundos para convocar assembleia.

Fácil demais?
De acordo com a Instrução 472, de 2008, que regula o funcionamento dos FIIs, o investidor que detiver ao menos 5% das cotas pode convocar uma assembleia para deliberar sobre assuntos como liquidação do fundo, venda de imóvel e troca do administrador. A instalação da reunião não depende de quórum mínimo, e a aprovação de uma proposta é relativamente fácil: requer o voto favorável de 50% mais um dos presentes. É o regulamento de cada fundo, e não a Instrução 472, que estipula como deve ocorrer a liquidação do FII e, inclusive, a partilha do patrimônio entre os cotistas.

Para um advogado que preferiu não se identificar, a facilidade é preocupante, pois deixa desprotegidos os cotistas contrários à liquidação do fundo e à venda do ativo-lastro. Em sua visão, 5% é muito pouco para permitir a convocação de assembleia. Como as cotas são pulverizadas, é fácil comprá-las no mercado e atingir essa participação. Além disso, ele defende regras de proteção aos investidores dos FIIs parecidas com as das sociedades por ações. Por exemplo, a obrigatoriedade de a companhia e a CVM serem avisadas toda vez que um investidor atingir participação superior a 5% de determinada espécie ou classe de ações e a necessidade de oferta pública de aquisição de ações (OPA) quando o controlador elevar sua participação abocanhando mais de um terço do capital em circulação. As exigências constam, respectivamente, nas instruções 358 e 361, da CVM.

Para Carlos Ferrari, do escritório N,F&BC Advogados, a aprovação da venda de imóveis durante uma assembleia não é tão simples. Ele pondera que o regulamento de alguns FIIs estipula limites superiores a 5% para convocar assembleia. Além disso, lembra, muitos possuem cláusulas que proíbem o detentor de parcela expressiva das cotas — geralmente, entre 10% e 20% — de votar contra os interesses do fundo.

Despreparo
Quem quiser se arriscar e aproveitar a safra de FIIs desvalorizados tem um amplo terreno a explorar. Um levantamento feito pela Economatica mostra que, de 102 fundos imobiliários negociados na BM&FBovespa, 80 estavam com a cota abaixo do valor patrimonial no fim de abril (veja quadro abaixo). A maré virou contra o produto quando a meta da taxa Selic começou a subir. Ela passou da mínima de 7,25%, em outubro de 2012, para os atuais 11%. Nesse cenário, muitos cotistas de fundos imobiliários — atualmente, são mais de cem mil — mostraram-se despreparados para investir no longo prazo e migraram para aplicações de renda fixa, beneficiadas pelas altas dos juros. O Ifix, índice da bolsa que mede a evolução das cotas dos FIIs, registrou queda de 12,7% em 2013 e de 1,2% neste ano, até 13 de maio.

A situação do mercado imobiliário também mudou bastante nos últimos tempos. Já se vê uma elevação do nível de vacância dos imóveis que lastreiam os fundos, especialmente as lajes comerciais. A expectativa de Conca é que, em dois anos, haja um aumento de 15% para 25% da desocupação na região das avenidas Faria Lima e Berrini, em São Paulo.

Reinaldo Lacerda, superintendente da Votorantim Asset Management, administradora do Continental Towers, atribui o aumento da vacância à desaceleração da economia e ao ciclo do mercado imobiliário. Diversos novos empreendimentos estão sendo construídos, aumentando a oferta. Esse ambiente impacta os FIIs de duas formas: de um lado, reduz o fluxo de caixa; e, de outro, provoca despesas (como IPTU e condomínio) que passam a ser arcadas pelo fundo. Lacerda acredita que as cotas do Continental Towers deverão valorizar à medida que novos andares do empreendimento forem alugados: dos 13 que pertencem ao fundo, faltam 4 e meio para locar.

Apesar das adversidades, Régis Dall'Agnese, sócio da RB Capital, acredita que as distorções nos preços dos FIIs são momentâneas. As mudanças no mercado deverão corrigir essa situação, já que, com o aumento da taxa de juros e da vacância, o valor patrimonial do imóvel — usado como base para cálculo do preço da cota — também cairá quando ele for reavaliado (o que acontece ao menos uma vez por ano), eliminando boa parte da distorção hoje existente. Até por isso, ele espera que poucos fundos focados em oportunidades de curto prazo, como o da Capitânia, sejam abertos. "Veículos com essas características devem ser restritos", conclui.

 

 

Fonte: Capital Aberto